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资本结构，是指企业各种资本的价值构成及其比例关系，是企业一定时期筹资组合的结果。下面是本站为大家整理的增长机会与企业资本结构关系实证研究，供大家参考。增长机会与企业资本结构关系实证研究
[摘要]通过对增长机会的代理变量进行筛选和分析，选择资产的市场价格/账面价格作为度量企业增长机会的代替变量，并利用证券市场数据，应用Pesrson相关系数和Spearman秩相关系数，实证分析我国上市公司的增长机会与资本结构关系。经过实证表明，我国上市公司负债比率与资产的市场价格/账面价格高度负相关，不论是什么行业的企业(金融行业出外)，不论企业处于发展阶段的何种时期，企业的资本结构与增长机会高度负相关。
[关键词]增长机会;资本结构;实证分析
[中图分类号] F830.9[文献标识码] A
[文章编号] 1673-0461(2008)05-0089-05
※基金项目：国家自然科学基金资助项目(70573033)。
根据Myers(1977)的定义，企业价值等于现有资产(Assets in Place)的价值加上未来增长机会(Growth Opportunities)的价值[1]。构成企业价值的这两部分的根本区别在于增长机会的价值至少部分地依赖于未来不确定的投资，而现有资产的价值却没有这一特点。对于现有资产的价值我们可以直接通过会计报表资料得出，而对于增长机会的价值我们无法从现有的资料直接获得。因此要了解增长机会对企业资本结构的影响，首先必须解决的问题是怎么样衡量增长机会，也就是说如何来用一个变量描述或定义增长机会。
一、衡量企业增长机会的代理变量
企业的增长机会本身就是一个较为抽象笼统的概念，不能直接观察到，所以也很难给出一个确切的定义。学术界大都采用一些代理变量(Proxies Variables)来间接衡量企业的增长机会。由于对一个企业来说引起其增长的机会主要是投资机会。也可以认为企业的增长机会就是能够给企业带来未来现金流入的投资机会的集合。所以学术界往往将增长机会和投资机会这两个名词混同使用，将投资机会的代理变量认为也是增长机会的代理变量。对增长机会代理变量的有效性进行实证研究的主要有Kallapur和Trombley的以已确认的增长为基础的实证分析以及Adam和Goyal的以实物期权为基础对企业增长机会代理变量的实证分析。下面分别介绍。
(一)Kallapur和Trombley的实证研究
Kallapur和Trombley(1999)[2]通过大量的文献总结出衡量企业增长机会的代理变量可分为三大类：价格基础的代理(price-based)、投资基础的代理(investment-based和方差度量(variance measures)。价格基础的代理变量有：权益的市场价格/账面价格(MVE/BVE)、资产的账面价格/市场价格(BVA/MVA)、Tobins’Q、收益/价格(E/P)、财富厂房设备/企业价值(PPE/V)、折旧/企业价值(DEP/V)。其中, Tobins’Q等于企业的市场价值与企业现有资产的重置成本之比。价格基础的代理变量的主要思想是如果企业未来的增长至少可以部分推动股市价格，那么增长企业相对现有资产来说会有更高的市场价格。投资基础的代理变量有：R&D/资产(R&D/A)、R&D /销售额(R&D/S)、R&D /企业价值(R&D/V)、资本支出/企业价值(CAPX/V)，投资基础的代理变量的主要思想是企业的投资行为与企业的投资机会高度正相关。方差度量变量有：收益方差、资产的贝塔系数等，它的主要思想是当标的资产收益的变化越大，增长机会的选择就越有价值。
Kallapur和Trombley认为企业未来的增长是企业增长机会的反映，他们依据企业增长机会的代理变量必须与已确认的增长相关，并假设平均来说，投资机会可以在三到五年内导致实际的投资，并最终影响企业已确认的增长。他们用基础年份未来三年账面价值的增长来度量企业增长，这个思想来源于Ohlson，他认为企业价值的增长来源于企业获取超额收益的能力。[3]并运用未来三到五年可选择的增长度量(alternative growth measures)如资产和销售的增长来评估结果的敏感性(sensitivity of findings)。运用Compustat数据库中所有可获得数据的企业，以1978到1991年作为基础年份，样本企业最少的为1978年的2,945家，最多的为1987年的4,039家。
通过实证分析，Kallapur和Trombley证明了账面价格与市场价格之比是最有效的代理变量，这些代理变量包括：权益的市场价格/账面价格、资产的账面价格/市场价格、Tobins’Q以及财富厂房设备的账面价格/企业市场价值，它们与企业未来的增长机会高度相关。但另一个经常用到的企业增长的代理变量收益/价格(E/P)却与已确认的增长无关。这与Smith和Watts(1992)的研究结果相一致。虽然与R&D为主的几个代理变量也是以账面价格/市场价格为基础，却没有发现它们与企业增长有正相关关系，所以R&D为主的几个变量并不是很好的代理。为了更全面，Kallapur和Trombley将资本支出分别与资产的账面价值和市场价值相比。结果发现资本支出与资产账面价值之比与增长相关。
从Kallapur和Trombley的实证结果可以总结出，在他们提出的企业增长机会的三类代理变量中，总体看来以价格为基础的代理变量在反映企业的增长机会方面效果较好。其中权益的市场价格/账面价格、资产的账面价格/市场价格、Tobins’Q以及财富厂房设备的账面价格/企业市场价值，与企业的增长具有显著相关性，最能反映企业的增长机会;而资本支出只有与资产账面价值相比时才会与增长相关，当其与资产市场价值相比时，则与企业的增长没有关系;只有收益/价格与企业增长机会无关。
(二)Adam和Goyal的实证研究
Adam和Goyal(2000)[4]也对增长机会的代理变量进行了研究, 他们认为，对于企业的各种投资机会，企业也许不会全部都实施，他们也可以选择不实行，这就类似于一个建立在实物资产上的期权，将来的投资项目所需求资金就是期权的执行价格。Adam和Goyal用实物期权的方法评估企业的增长机会并将其与增长机会的应用最广的三个主要代理变量进行比较。这三个主要代理变量分别是资产的市场价格/账面价格(Market to book assets, MVA/BVA)，权益的市场价格/账面价格(Market to book equity, MVE/BVE)，收益/价格(Earnings-price ratio,E/P)，并就其对增长机会的代理效果进行了分析。他们选择采矿业进行实证分析，结果显示只有资产的市场价格/账面价格(MVA/BVA)与增长机会有着高度显著的关系，而权益的市场价格/账面价格(MVE/BVE)，收益/价格(E/P) 与增长机会的相关性很微弱。他们还发现市场价格/账面价格这一代理变量相比其他两个代理变量包含有更多的信息。
权益的市场价格/账面价格(Market to book equity, MVE/BVE)的缺点是它会受企业负债比例的影响。假设负债的账面价值与市场价值相等，都为D，则权益的市场价格/账面价格(MVE/BVE)与资产的市场价格/账面价格(MVA/BVA)二者有如下关系式：
其中，D为负债的账面价值，E为权益的账面价值。从上式可以看出，如果一个低增长的企业选择更多的负债融资，则它的 MVE/BVE要高于仅有增长机会作用的MVE/BVE。MVE/BVE这一代理变量的另一缺点是权益价值可能会出现负值。
收益/价格(E/P)从理论上来看，它与权益的市场价格/账面价格(MVE/BVE)有着一定的联系：
其中，ROE为所有者权益报酬率。从上式可看出，收益/价格(E/P)与权益的市场价格/账面价格(MVE/BVE)应存在负相关。而MVE/BVE 与企业的增长机正相关，所以E/P应与企业增长机会负相关。但是，Penman(1996)[5]发现只有66%的企业高的MVE/BVE对应着低的E/P。这也就意味着有着高的增长机会的企业不一定就有较低的E/P。其主要原因在于当前的盈余可能会暂时偏离长期期望价值，但是MVE/BVE所反映的企业权益价值的增长不会受到暂时的收益变化的影响。
从Adam和Goyal的实证分析结果可以看出， MVE/BVE 会受到企业杠杆政策的影响，从而降低了其作为增长机会代理变量的准确性和有用性。E/P由于存在收益的暂时性偏离，也会影响到其对企业增长机会的准确反映。而 MVA/BVA是对企业增长机会最好的代理。
综合上述，国外学者的实证分析，可以得出资产的市场价格/账面价格(MVA/BVA)和Tobins’Q都是企业增长机会的最佳代理变量。但是，由于企业资产的重置价值没有现成的数据可直接运用，所以导致Tobins’Q计算起来较为困难。根据Kallapur和Trombley的实证结果，市场价格/账面价格(MVA/BVA)和Tobins’Q都与企业的增长机会高度相关，因此，很多文献中都用市场价格/账面价格(MVA/BVA)(或其倒数BVA/MVA)来衡量企的增长机会。此外，Perfect和Wiles(1994)[6]的研究证明Tobins’Q 与MVA/BVA高度相关，其相关系数达到了0.96。因此，本文选择资产的市场价格/账面价格(MVA/BVA)作为衡量企业增长机会的变量。
事实上资产的市场价格/账面价格(MVA/BVA)这一代理变量本身就描述了现有资产和增长机会。资产的账面价值就是现有资产价值(Assets in Place)的代理，资产的市场价值就是现有资产价值与投资机会价值之和的代理。所以，不论是从实证还是从理论上看，资产的市场价格/账面价格(MVA/BVA)都是衡量企业增长机会的较为理想的变量。
二、企业增长机会与资本结构关系的理论描述
企业的未来的增长机会在企业的融资决策中扮演着重要的角色，在影响资本结构的众多因素中，其中一个非常重要的因素就是企业未来的增长机会。企业未来的增长机会就是能够给企业带来未来现金流入的各种投资机会的集合。
Myers(1977)把企业资产分为现有资产和增长机会，并指出现有资产附属担保价值高，增长机会附属担保价值低。债权人往往在合约中严格约束企业投资高风险的项目，从而与股东利益产生冲突。因此，拥有较多投资机会的公司，财务杠杆高不利于企业对于增长机会的投资，也就是说企业的增长机会与财务杠杆负相关。
从债权人和债务人的矛盾关系来看，正如Myers的观点，对于构成企业资产的两部分――现有资产和增长机会，二者的担保价值是不同的。因为对于企业来说，其现有资产是有形的，是可以观察到的，是实实在在存在的，也就较容易估算其价值;而企业未来的增长机会没有实物形态，不易直接观察到，而且它的实现与否也具有很大的不确定性，使得其价值也较难准确估计。所以相对来说，企业现有资产的担保价值就要高于未来增长机会的担保价值。这就使得当前资产更有利于债务融资。企业通常会用债务融资来支持当前资产，用股权融资来支持增长机会。所以，企业未来增长机会越多，股权融资比重就越高，相应的企业资本结构中的负债比例也就越低。
从自由现金流量角度来看，根据Jensen提出的自由现金流假说[7]，当公司拥有大量现金流时，容易出现管理层与股东的冲突及其所带来的代理成本问题。管理层为了个人私利，总是希望公司的自由现金流尽可能的多，宁愿将其投资于低收益的项目也不肯把它们交还给股东。Jensen认为这种代理成本依靠外部市场，如负债可在一定程度上得以降低。通过负债来置换普通股，管理层支付未来现金流量的承诺将受到更严格的约束，这种约束不是简单的股利增加可以做到的，当管理层不能履行按期还本付息的承诺时，债权人有权迫使公司破产，因此举债可以通过减少管理层手中可自由支配的现金流的方式来降低未来现金流的代理成本。在我国，虽然目前破产法尚不完备，但债权人也可通过减少管理层手中可自由支配的现金流的方式向管理层施加压力，在管理层不能履行按期还本付息时，执行担保抵押财产，迫使其股票进人ST,PT行列。所以公司在增长机会增加时，管理层为扩大手中的自由现金流量，增加实际控制的资源，加强他们的权力，降低债权人对公司的监督约束程度，必然倾向于通过股权融资代替债务融资。
从股票市场的角度来看，所谓公司的资本结构，简言之，是公司债筹资占总筹资的比率，即财务杠杆的比率，对资本结构的度量通常表示为总负债/总资产。当公司拥有的增长机会(以市场价值/账面价值衡量)发生变化时，表现在股票市场上为股价波动，公司管理层便会根据市场条件变化选择融资时机，在股票市场高估时发行股票，低估时回购股票。在我国，由于资本市场初建，监管机制尚不成熟，投资气氛较浓，很容易出现股票高估的现象，此时上市公司可通过配股等方式增发股票，进而增加股东权益，在总负债不变的情况下，由于权益价值的上升，总负债率将会下降，也就是说增长机会增多将导致公司债务水平的下降。[8]
另一个非常重要的角度就是从再融资灵活性的来看，所谓融资灵活性，其实就是指企业需要资金时，可以自由(自主)地选择具体的融资方式。而再融资灵活性就是指企业将来有投资的机会需要再融资时，可以自由的选择是运用股权融资还是运用债权融资。对于企业来说，其当前的融资行为会影响到其以后的融资选择，而企业未来的增长机会又会影响到企业现在的融资决策。现在选择股权融资，就可以使企业在将来需要再融资时，拥有一个再融资的灵活性即既可以选择股权融资也可以选择债权融资。如果现在选择债权融资，这就无形中加大了企业的财务风险，企业将来需要再融资时如果还想选择债权融资就比较困难了，那时，企业就只能选择股权融资了。如果一个企业未来有很多的增长机会，企业就会从未来的增长机会考虑，当前融资时就更偏向于股权融资，这样，将来企业为增长机会融资时就有了选择的余地，可以自由地选择股权融资或是债权融资。不少融资决策和资本结构管理行为是企业基于产品市场竞争环境、公司战略以及资本市场环境的商业选择。竞争型产业的上市公司财务保守是一种兼有保持后续投资能力和营销竞争财务风险承受能力的理性战略行为。[9]
综合上述的理论分析，可以得出结论，增长机会越多的企业应该越倾向于股权融资，而增长机会越少的企业越倾向于债权融资。也就是说，企业未来增长机会越多，企业现在的负债比率应该越低，增长机会与财务负债比率应该负相关。
三、企业增长机会与资本结构关系的实证研究
关于企业资本结构的实证研究，国外已有很多人做过。他们研究发现许多企业倾向于股权融资，主要表现在负债比率显著低于按照主流资本结构理论给出的预测值。 Graham和Harvey(2001) [10]对美国392 家CFOs(Chie Financial Officers)进行调查，发现大多数企业实行保守的财务政策。Bernadette A. Minton 和Karen H. Wruck(2001)[11]采用大量数据论证了很多公司都采用了保守的融资决策，负债比例远低于最佳资本结构。国内也有很多学者对我国上市公司融资行为进行了分析，如赵守国(2003)[12]、章卫东(2003)[13]、孙利(2004)[14]等，通过研究中国上市公司的融资现状，都发现我国上市公司存在的明显的股权融资偏好。
对于增长机会与资本结构关系的实证分析，国外研究的较多，如Bradley等人(1984)[15]、Smith和Watts(1992)[16]、Barclay和Smith(1995a,1995b)[17]、Goyal等人(2001)[18]通过实证研究，都证实了增长机会与财务杠杆具有显著的负相关关系。Minton和Wruck进一步研究了财务保守企业的若干财务特征，发现财务保守企业税率并不低，也没有面临严重的信息不对称和公司治理问题，说明债务的税盾收益和资本成本并非财务保守企业资本结构管理中首要考虑的因素。迄今为止，国内对增长机会与资本结构关系进行实证研究的较少，赵蒲等人(2005)[19]通过对资本结构和产业生命周期的关系进行实证研究，发现处于产业生命周期不同阶段上市公司其资本结构存在着显著的差异，处于成长阶段的上市公司由于内源融资能力较强，同时增长机会较多，因此保持着较低的财务杠杆，资本结构与成长阶段显著负相关。刘丹(2004)通过对我国生物制药行业上市公司的增长机会与资本结构的相关性进行实证研究，发现该行业上市公司增长机会与其债务水平呈显著负相关。因为其研究只限于一个行业，所以代表性不强。
(一) 样本的选择
本文在国内外已有的研究基础上，对我国上市公司的增长机会与资本结构进行实证研究。试图找出我国企业资本结构和增长机会的关系。和国内其他人的研究的最大区别在于本文试图说明不论是什么行业的企业，也不论企业处于生命周期的什么发展阶段，只要企业存在投资机会，那么在企业可以自主融资的前提下，企业的负债比率与增长机会负相关。
本文以色诺芬经济研究服务中心(CCER)数据库中的所有上市公司数据1994～2004为基础。删除掉金融类上市公司以及ST、PT公司的数据后作为我们的样本数据。同时，删除掉数据不全的公司。样本公司从1994年的229家到2004年的1219家，涵盖各个行业，因为我们选取了11年的数据，所以，我们的数据也包含了处于生命周期不同发展阶段的企业。
(二)变量的选择
本文用负债比率作为描述企业资本结构的变量，资产的市场价格/账面价格作为衡量企业增长机会的代理变量。资产的市场价格就等于负债的市场价格加上权益的市场价格。本文假设负债的市场价格就等于负债的账面价格，权益的市场价格就是企业所有股票的总市值。这里特别强调的是权益的市场价格，由于我国上市公司存在着很多非流通股，所以，在计算我国上市公司权益的市场价格时，并不等于股票的市价乘以总股本数。只有对外流通的部分股票才可以用市价乘以股数来计算，而非流通股的市场价格就是其账面价格。所以，准确来讲，权益的市场价格应该等于每股股票的市价乘以流通股的股数再加上非流通股的账面价格。由于本文的数据来源是色诺芬中国经济研究服务中心(CCER)数据库，而此数据库中的数据已有“考虑非流通因素的总市值”这一指标，所以我们可以直接引用。此外，对于上市公司来说，其股票的市场价格是不断变化的，我们在实证分析时必须有一个标准。在本文中我们是以年作为时间间隔，负债比率数据是根据每年的资产负债表计算得出的，负债的账面价值也是直接从企业资产负债表取得，这些数据都是年末数据，为了与此相对应，股票的市场价格我们也采用年末数据，即选择“年末考虑非流通因素的总市值”。具体的样本原始数据见附表1。下面分别采用了Pesrson相关系数和Spearman秩相关系数进行检验。
Pesrson相关系数与Spearman秩相关系数的区别在于，Pesrson相关系数用于定量资料的相关，其适用前提是两变量必须连续变化且两变量必须是正态分布，变量的对数n至少不能小于30;Spearman秩相关系数只是等级相关系数的一种，它不考虑变量具体的数值是多少，只考虑变量的大小即在本列变量中所处的顺序即秩次，为非参数检验方法，它的特点是对变量的对数没有限制， 对变量的分布没有什么特殊规定，不一定要知道变量的具体数值，变量可以属于序次测度等级变量。 如果变量分布状态是否属于正态分布不明确，或者按集的资料是属于等级次序不不能用量化数据来表示，或者搜集的数据较少都可使用Spearman秩相关系数。
虽然本文中的数据都是连续变量，且样本个数较大，但由于总体是否符合正态分布不是很明确，所以本文在相关性检验中将分别用Pesrson相关系数与Spearman秩相关系数进行检验。并以Spearman秩相关系数为主，辅之以Pesrson相关系数。
(三) 实证结果
运用SPSS11.0对1994～2004各年样本数据负债比率和资产的市场价格/账面价格分别用Pesrson相关系数与Spearman秩相关系数进行检验，结果如下(表1)：
从总体上来讲Pesrson相关系数与Spearman秩相关系数的检验结果是一致的，即负债比率与资产的市场价格/账面价格负相关。分别来看，Spearman秩相关系数的检验结果的显著性水平在0.01以上，除1994年和1995年外，其余各年的显著性水平均超过0.001，这充分说明了我国上市公司负债比率与资产的市场价格/账面价格呈高度显著的负相关。Pesrson相关系数从总体上来讲与Spearman秩相关系数的检验结果基本一致，只有1994年的结果偏差最大，呈高度正相关，2002年也有一点微弱的正相关性，其余各年均为负相关，且显著性水平都在0.02以上。出现异常情况可能是由于我们所选择的总体不一定符合正态分布所导致，因为证券市场受很多因素的影响而不止是受随机因素的影响。
通过上面的实证检验，得出结论：我国上市公司负债比率与资产的市场价格/账面价格高度负相关，这也就说明了在我国，不论是什么行业的企业(金融行业出外)，不论企业处于发展阶段的何种时期，只要企业有增长机会，企业的资本结构就会受到影响。企业的资本结构与增长机会高度负相关，即增长机会越多，负债比率越小，杠杆越小。
四、小结
本文主要研究企业增长机会与资本结构的关系，通过对增长机会的代理变量进行筛选和分析，本文选择资产的市场价格/账面价格作为度量企业增长机会的代替变量，并利用证券市场数据，实证分析我国上市公司的增长机会与资本结构关系，利用Pesrson相关系数和Spearman秩相关系数，经过实证表明，我国上市公司负债比率与资产的市场价格/账面价格高度负相关，不论是什么行业的企业(金融行业出外)，不论企业处于发展阶段的何种时期，企业的资本结构与增长机会高度负相关，即增长机会越多，负债比率越小，杠杆越小。
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